必备攻略“快玩炸翻天透视神器(透视神器)”真的有挂

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央视新闻客户端；

一周研报华兴证券“兴·研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。康哲药业（867 HK）跨越成长拐点，创新驱动价值重估2026年开始，康哲药业创新业务进入加速增长阶段，公司估值有望迎来重塑。商业化能力与研发筛选能力形成良性循环，创新产品逐步进入集中上市阶段，并有望成为公司核心增长来源。随着创新产品收入贡献持续提升，公司预计于2026 年进入新一轮增长阶段：康哲药业正逐步由医药推广平台向创新型专科医药企业转型，近期核心关注点包括集采影响出清、创新管线集中上市、投资收益逐步释放。不同于市场对康哲药业传统CSO企业的定位，我们认为公司已逐步形成“成熟产品提供稳定现金流、创新产品驱动增长、投资收益增强盈利弹性”的多元业务结构。2025年，公司受集采影响较大的产品业绩已逐步稳定，我们预计2026-2028E公司收入和利润增速分别为20%/21%/23%和28%/19%/20%。我们认为，随着公司进入新一轮增长周期，以及创新产品收入贡献持续提升，公司估值体系将逐步优化。商业化能力与研发体系形成协同优势：公司成熟产品持续提供稳定现金流，并支撑创新研发投入，逐步构建“商业化回款—研发投入—新品上市—利润释放”的良性循环。2025年，公司创新药及独家药收入增速达44%，表明公司增长驱动力正逐步转向创新业务。我们预计，2026-2028E公司独家和创新药增速为47%/40%/41%，公司创新产品预计将进入集中上市阶段。我们认为，2026年，百卢妥、亿福欣等重点产品收入贡献将持续提升，2027年，Y-3、唯康度塔单抗等具备差异化优势的创新药陆续上市，公司独家及创新药收入占比预计将于2026E-2028E提升至54%/61%/68%。风险提示：1）行业政策波动；2）创新药研发及临床失败；3）新药商业化推广不及预期；4）产业国际化及地缘政治风险；5）市场竞争加剧。报告名称：《康哲药业(867 HK)-跨越成长拐点，创新驱动价值重估》报告日期：2026年6月25日报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号: S1680519040001鸣鸣很忙（1768 HK）入通催化股价表现；竞争格局改善，开店节奏符合预期6月8日正式纳入港股通，被动资金流入驱动流动性改善。价格战风险迅速消退，双寡头格局回归理性。5月开店继续提速，全年开店确定性上调，新鲜零食第二曲线已布局。纳入港股通，资本市场里程碑：鸣鸣很忙已于6月8日正式纳入沪港通下港股通标的名单，为公司上市以来重要里程碑。入通首日成交量显著放大至122.5万股，股价从301.00港元持续走强至6月12日最高398.8港元。纳入后面向内地投资者开放，被动指数基金配置需求+主动资金关注度提升，有望持续改善流动性并驱动估值修复。价格战风险消退，双寡头格局稳固：我们发现，5月下旬陕西等部分区域鸣鸣很忙与万辰集团旗下门店推出开店补贴政策，引发市场对重回24年全面价格战的担忧，两家股价均出现显著回撤。但事态随后迅速平息，6月2日双方同步发布“共筑健康行业生态”倡议，内文大体一致，均呼吁“摒弃内耗、稳健发展”。补贴主要集中在重庆等新进市场，属一次性获客投入，对整体同店影响有限。行业呈“双强格局”，2025年鸣鸣与万辰按GMV口径合计市占率约75%，大本营市场格局稳固。我们预计经历此次风波后双方都更加理性、维护股价意愿亦较强，价格战风险进一步降低。5月开店加速，全年开店确定性强：我们预计5月鸣鸣新增店铺数量约为800-1,000家，较4月继续提速；预计26年1-5月实际累计净开店均超3,000家，全年开店预期确定性高。5月鸣鸣很忙在重庆等新进市场密集召开招商会，加盟商参与热度较高。截至2025年末公司门店总数21,948家，覆盖30个省份各级城市，60%门店位于县城及乡镇，下沉市场渗透空间充足。我们预计行业量贩门店天花板超8万家，若鸣鸣市占率维持38%-40%，远期门店数将超过3万家，当前仍在成长中。新鲜零食第二曲线值得关注：鸣鸣很忙已于2026年1月在体外布局新鲜零食赛道，武汉首店“有・推荐”主打短保、现制产品。该赛道仍处于发展前期，格局分散尚无巨头，代表品牌金粒门、几多全等开店进入加速期。鸣鸣很忙凭借2万+门店品牌力、极致供应链管理能力和上市公司资本优势，有望在该赛道脱颖而出。风险提示：扩张进度不及预期；行业价格战加剧；原材料价格上涨风险；宏观经济下行。报告名称：《鸣鸣很忙(1768 HK)-入通催化股价表现；竞争格局改善，开店节奏符合预期》报告日期：2026年6月18日报告作者：姜雪烽，分析师 | 执业证书编号: S1680519070001【免责声明】以上内容节选自华兴证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。本公众号仅转发华兴证券有限公司（下称“华兴证券”）已发布研究报告的部分观点。完整的投资观点应以华兴证券研究所发布的完整报告为准。如欲了解完整观点，应联系华兴证券对口销售人员或分析师以获取完整报告。本公众号推送内容仅供华兴证券客户参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华兴证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。本资料较之华兴证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号及其推送内容的版权归华兴证券所有，华兴证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经华兴证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

联想就像一个本分的庄稼汉，一直坚守在产业链分工给它规定的市场定位上，用勤勤恳恳的劳作赚着属于自己的辛苦钱。遇到好年景，也会有丰收年，但也不敢奢望总有这样的好时光。联想是艘大船，但它一直在别人制造的风浪中起伏。这两年，它吃到了AI的红利，但这次是持续几年的好光景，还是一次转型升级，实现“阶层跃迁”的机遇呢？文丨杨谭今年上半年，资本市场上中概股及恒生科技指数整体承压，多数中概股表现低迷。而联想却走出了一条独立行情，市值在6月初一度超越百度，成为少数实现正回报的大型科技企业。市场表现是出于对联想“All in AI”战略的初步评估。自2017年起，联想便押注身家性命谋求AI转型，目标是完成从“PC集成商”到“AI服务商”的根本性重构。联想，曾作为中国科技企业变革的标杆之一，被视为华为模式的另一面，在商业教父柳传志的带领下，历经艰辛成为全球最大的PC制造商。而如今，这颗曾经耀眼的巨星再一次走到了变革的路口，面对的问题是：传统PC业务见顶、核心技术过度依赖上游、AI基础服务被各大巨头挤压。联想该何去何从？20年前曾经有一句非常流行的广告语“人类失去联想，世界将会怎样？”，世事变迁，豪言壮语逐渐被人淡忘。今天，我们还有兴趣要问一句：联想还是原来的联想吗？股价上涨背后，是价值重构今年来，受地缘政治与全球资本流动影响，中国科技企业整体表现低迷。腾讯、小米、网易、百度等企业一度回撤超40%。而半年来，联想股价却逆势上涨，仅5、6两个月就已经翻番，从11港元涨到25港元。特别是2026年6月9日当天，联想市值盘中超越百度，这一现象受到了整个资本市场的强烈关注。这与英特尔、AMD、戴尔在资本市场上的表现较为相似。英特尔在年初以来翻了近3倍，AMD与戴尔也均有两倍以上的增长。这波“老登们”的上涨，是这一波AI狂潮的“鱼尾行情”，还是它们重新找回了二次曲线的增长逻辑？中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜对亿邦动力表示：联想逆势上涨的核心逻辑在于估值重构，市场正将其从"PC硬件公司"重新定价为"AI落地层公司"。市场不再将联想单纯视为“PC周期股”，而是重新定价为“AI基础设施+AI终端+AI服务”的复合型科技平台。这种从传统硬件的PE估值逻辑向分部估值（SOTP）+AI成长溢价的逻辑转变，是市值上升的根本原因。这样的转变在财报上也有所体现。据悉，2025/26财年，联想营收831亿美元（约5899亿元人民币），同比增长了20%，这是联想首次突破800亿美元大关；经调整后净利润20亿美元，同比增长42%，增速接近营收的两倍。营收与利润双双创下公司成立以来历史最高纪录。但利润率2.6%，赚的显然是靠规模和运营效率致胜的辛苦钱，对管控和节奏要求非常高。被寄予厚望的AI业务收入也较为亮眼，同比增长105%，占总收入33%，第四财季更是进一步提升至38%，接近4成。该财报发布当日，联想股价收涨19.77%，创上市以来新高，并且连续两个交易日总涨幅达38.33%。这被视为联想历史最优财报，也是联想AI战略转型的初步验证。此前，上海交大建校130周年之际，杨元庆以个人名义捐赠了2亿元人民币，用于徐汇校区教学楼旧楼改造，改造后支持人工智能学科科研创新和人才培养。联想还承诺未来5年内再投入3亿元用于校企合作。杨元庆指掌联想帅印近30年，从30多岁的青年到60多岁的中年，作为一个职业CEO，实属不易。以上种种，似乎预示着联想AI转型已经正式步入正轨，取得了阶段性成果。然而，这一切还只是开始，亮眼数据背后隐藏的远远不止这些。从“卖电脑”到“卖AI”事实上，联想的AI转型也是迫不得已，这条路走得并不顺利。众所周知，联想起步于PC硬件组装，在PC领域深耕了40多年，长期以来，联想作为华为模式的另一种形式，在中国科技企业发展史上有着举足轻重的地位。1984年，柳传志、王树和、张祖祥等11名已届中年的科技工作者聚在一起，在中科院计算所成立了一家新技术发展公司，这便是联想的前身。1990年，联想自研首台“联想286”微机通过技术鉴定和国家“火炬计划”验收，打破了国外品牌垄断中国PC行业的局面，并于1994年成功登陆港交所。就在联想上市同一年，国家调整进口关税，并取消部分限制批文。随后国际巨头IBM、康柏、戴尔等大举涌入中国市场。尤其是戴尔，凭借直销模式所向披靡，致使国内品牌遭受巨大冲击，长城0520等品牌烟消云散，联想也迎来史上最大危机。关键时刻，柳传志将当年年仅29岁的杨元庆推到台前。在这位职业经理人的带领下，联想开始改制，同时成立微机事业部。策略上也选择两线作战：一边应对戴尔等品牌的正面冲击，一边秘密与国际巨头IBM进行并购谈判。这场内部变革极为艰难，到2003年底，联想才压过戴尔。此后，联想便突飞猛进，收购IBM PC改写全球格局，一跃成为全球销量最高的PC厂商之一。2014年，联想开启第四个十年的战略布局，直接收购摩托罗拉移动和IBMX86服务器业务。致使联想以“中国PC之王”的身份，站上了世界舞台。尽管杨元庆正式接任联想CEO是2000年前后，但其实际主持时间似乎更早，这个有着近30年职业CEO身份的经理人，在中国也是极其罕见的。然而，到2017年，全球PC市场进入残酷的存量竞争期，价格战不断压缩利润空间。联想虽然稳坐全球PC市场第一的宝座，但按台计价的商业模式，其天花板已经清晰可见。迫于各方面压力，杨元庆在当年提出了“All in AI”的口号，表示赌上身家性命押注AI。于是，联想在中国区总裁刘军的带领下，正式启动了3S转型。所谓3S，即智能设备（Smart Device）、智能基础设施（Smart Infrastructure）和智能方案服务（Smart Service）。这三大方向后来分别对应了联想的IDG、ISG和SSG三大业务集团。在当时，这一战略转型并未得到资本市场的认可，能否转型成功也备受争议。因为彼时PC业务仍然是联想的绝对主业，AI还只是一个模糊的远景。但事实上，拆解来看，其战略图景其实极其清晰：IDG定位于AI终端入口，ISG作为增长引擎，SSG满足未来利润底座，而传统PC业务在转型期内提供稳定现金流。此后数年，联想的AI战略经历了多次迭代：从搭建云平台，到提出全栈AI战略布局，再到确立“混合式人工智能”战略。直到2025年，联想正式宣布进入“第五次再创业”周期，将全球60%的研发资源精准投入到AI模型构建与智能工厂两大领域。图：联想中国官方微博如今来看，联想的这一选择尤为关键，这条不确定性的道路，为日后近十年的战略演进埋下了伏笔。柏文喜对亿邦动力表示：“对于联想来说，这一转型具有战略必要性。如今，AI基础设施需求爆发，全球主要云厂商2026年资本支出合计约7250亿美元，较上年增长77%。”PC业务涨价，AI战略现金流能否持续？如果说AI转型是联想股价上涨的“主动叙事”，那么产品被动涨价则是理解其短期盈利与潜在风险的另一个关键维度。2026年，联想宣布进行两轮大规模涨价。第一轮在3月，覆盖ThinkBook、拯救者、小新等主力笔记本系列。官方全系产品平均涨幅约15%，部分型号终端零售价涨幅最高超1000元。第二轮已确定于7月启动，涨幅与第一轮基本持平，联想已通过内部渠道建议经销商提前备货。柏文喜表示：“联想涨价反映的核心困境是上游成本失控。原因在于全球DRAM（动态随机存取存储器）与NAND闪存价格持续上行，存储占笔记本BOM成本15%-20%，部分季度涨幅超50%；同时CPU、显卡、PCB等核心部件也因产能挤压和制程成本攀升而涨价，消费级CPU交付周期从1-2周拉长至8-12周。”据了解，年初的关税波动引发渠道恐慌性备货，存储芯片等核心元器件进入极端的上行期。三星、SK海力士、美光将超过70%的先进产能转向AI专用高带宽内存（HBM），留给消费级PC的标准DRAM和NAND产能被极限压缩。致使全球通用DRAM合约价环比上涨90%至95%，PC DRAM单季度涨幅达110%至115%。存储成本暴涨直接压缩的是PC厂商的毛利率，杨元庆也坦言：“在这一挑战下，比的是看谁能够拿到更多的供应和更好的成本"。联想的规模优势能否转化为成本优势，是其必须面对的考验。图：联想中国官方微博事实上，联想选择涨价是将成本转移给消费端，从而来维持短期利润，是否可持续仍然值得怀疑。因而，这也导致了另一个问题的出现：长期来看，传统PC业务还能否给AI转型提供可持续的现金流？从近期联想交出的历史最佳成绩单来看，营收830.75亿美元，其中经营现金流从上一财年的11亿美元跃升至40.24亿美元，同比增长约74%，涨了近三倍。40亿美元的经营性现金流，18.59亿美元的资本性支出。表面看，自由现金流充裕，足以覆盖当前的资本开支与扩建。但是，背后的问题却不容忽视：第一，毛利率在下降。营收上涨20%的同时，毛利率却从16.1%下降到15.4%。0.7个百分点的下滑，在831亿美元的整体营收下，意味着近6亿美元的毛利流失。同时，其收入增长有相当一部分来自低毛利业务的堆量，而非高价值业务的结构性改善。第二，应收账款和存货增速远超营收。数据显示，其应收账款从103亿美元涨到141亿美元，存货从79亿美元涨到117亿美元，增速均为营收增速的两倍。虽然这不必然意味着立刻出现危机，但也揭示了一个风险，那就是业务扩张背后，有多少在消费端进行真实消化？又有多少积压在渠道和仓库？第三，PC涨价压制终端需求。据集邦咨询预测，2026年全球笔记本电脑出货量同比下滑13%。其中最受伤的是500美元以下的入门级市场，价格最敏感的用户可能直接延后换机、买二手，或者干脆不买。AI之路走好了吗？尽管联想最新财报给出了初步验证，但其AI转型之路是否真的走好，一直还是一个问题。从财务上看，ISG虽然实现扭亏为盈，但全年经营利润率仅约0.38%。尽管第四财季经营利润率提升至3.58%，但与国际AI服务器大厂相比仍有显著差距。最直接的，就是来自戴尔的压力。尽管戴尔转型更晚（于2018年确立AI战略支柱），但似乎更为成功，其早已不是单纯的PC制造商，基础设施业务（含AI服务器）营收已超过PC业务，占比高达53.6%。AI服务器成为其核心增长引擎，全年出货额超250亿美元，订单积压高达430亿美元。戴尔构建了从算力硬件到企业级服务的全栈AI能力，被资本市场视为高利润的“AI算力科技股”。反观联想，联想70%的营收仍来自消费级PC，其PC业务毛利率仅7%-9%，净利率常年不足3%，是典型的“薄利多销”模式。虽然联想早在2017年就提出AI战略，但在资本市场看来，其AI布局更多是在PC和服务器上叠加AI功能，核心芯片依赖外部采购，更像一个集成商而非核心技术玩家。因此，市场长期给予其10倍左右的低市盈率，与戴尔的23倍形成鲜明对比。“戴尔对联想PC业务的冲击，其核心并非体现在销量上，而是一场发生在资本市场的降维打击上。尽管联想在PC销量上遥遥领先，但戴尔凭借在AI时代的高价值转型，在市值和商业价值层面形成了巨大反差。”有业内人士这样表示。关于联想的AI基础设施服务业务潜在的问题，柏文喜也认为：“一是利润率极薄，3.6%的利润率在服务器行业处于低位，一旦AI需求增速放缓或竞争加剧，极易重回亏损；二是客户集中度高，CSP（云服务商）业务占比高，议价能力强，压缩利润空间；三是重组效果待验证，前三财季ISG仍分别亏损6亿元、2亿元，盈利改善主要发生在第四财季，持续性存疑。”事实上，联想的AI转型，正处于从“概念验证”到“大规模化投入”的关键阶段。但是，其在研发投入方面却极为有限。数据显示，联想全年研发费用同比增长9%，但占营收比重仅约3%。相比华为（约20%）、腾讯（约10%）等科技巨头，这一比例明显偏低。一家宣称要“全面转型为AI原生公司”的企业，3%的研发投入能否可以支撑背后的野心？这是市场反复追问的问题。另外，放在全球来看，相比于英特尔和AMD，联想在AI核心技术方面更是相差甚远。联想更像是系统集成商，而英特尔与AMD是核心芯片与算力提供商，联想与后两者处于AI价值链完全不同的位置。尽管英伟达在GPU市场上断层式领先，但CPU作为计算核心，英特尔正大力推动CPU重回AI计算中心。比如，其近期推出的至强6+处理器，采用Intel 18A制程，专为AI推理和智能体任务优化。反映在资本市场上，投资者对英特尔也有较大的认可，其股价年内也是翻了两倍。AMD则更为智慧，其策略是提供强大的CPU和GPU组合，推出整合了CPU与GPU的Helios机架级AI平台，其服务器市场份额已达46.2%。这是联想最根本的弱点。其AI服务器和PC的核心算力高度依赖英伟达、AMD、英特尔等外部芯片厂商。这使得联想在产品差异化和成本控制上缺乏主动权，角色更偏向“组装厂”，面临极强的同质化竞争风险。因而，我们总结下来发现，尽管联想的AI转型取得了初步成效，但这种可持续性仍然较为脆弱。第一，PC业务涨价不是护城河。存储芯片涨价周期终将结束，届时PC价格能否维持高位？如果不能，靠涨价撑起来的现金流将随之回落。第二，传统PC业务的“现金牛”属性正在衰减。全球PC市场已回归存量竞争，AI PC换机需求能延缓萎缩，但无法根本改变方向。集邦咨询预测2026年全球笔记本出货量下滑13%，如果这一预测成真，联想的PC收入将面临实质性压力。第三，AI战略的投入正在加速。ISG业务虽然盈利，但利润率极低。AI研发需要持续加码，新产线建设需要大额资本开支。如果传统PC业务的现金流贡献增速放缓，而AI业务的“造血”能力尚未充分释放，联想可能面临阶段性的现金流缺口。第四，也是最深层的问题：联想PC业务的核心价值——芯片——不在自己手里。高通、英特尔、AMD掌握着AI PC的算力命脉，联想是组装者、是渠道、是品牌，但不是AI能力的定义者。这种价值链位置，决定了其可持续空间始终受制于上游。回到最开始的那个核心问题：联想的AI路走好了吗？答案或许是：有阶段性进展，但走得很艰难。作为一颗中国企业史上的科技明星，联想经历过无数黑暗，回过头看，似乎都没有当下感受深刻。有野心者比比皆是，而最终登顶者寥寥无几。曾经的革命者终究站上被革命的路，这是终局还是命运使然？值得所有人反思。